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发稿时间:2018-07-13 22:43:50来源:甘肃省教育网 【 字体:

原标题:【兴业研究】美元荒的因与果

作者:兴业研究郭嘉沂、邵翔

2017年年底以来“离岸美元荒”的话题悄然升温,e世博esball esb8.com在今年有愈演愈烈之势,e世博esball esb8.com全球融资重要基准3个月美元LIBOR利率(以下简称Libor 3M)以及代表国际银行间市场美元融资压力的3个月LIBOR和OIS利差(以下简称LIBOR-OIS)屡创2008年金融危机以来新高(见图表 1和图表 2)。然而令人疑惑的是,e世博esball esb8.com除了港币在利差压力下屡次触及弱方兑换保证外,e世博esball esb8.com全球金融市场整体仍显平静。此次美元荒与历史有何不同?“风平浪静”之下蕴藏着怎样的涌动暗流?流动性持续紧张是否意味着美元将重返牛市?

一、 “美元荒”:谈古论今

何为“美元荒”?对此市场并未有统一明确的界定标准,e世博esball esb8.com通常以Libor-OIS 作为重要的参考指标。2007年至今“美元荒”事件主要包括:2007-2008年全球金融危机、2010年希腊债务危机、2011-2012年欧债危机、2016年美国货币基金改革和本轮美元荒(2018年初至今):

2007年至2008年,美国次贷危机以及由其引发的全球金融危机,造成全球市场信用和流动性危机;

2010年希腊债务危机开始显现,2011年末至2012年末欧洲债务危机愈演愈烈,信用危机爆发导致离岸美元市场的信用风险溢价大涨,引发流动性紧缺;

2016年美国货币基金改革,离岸美元的重要提供者——优先型货币基金(Prime Fund)被要求采取浮动净值计价、并允许收取流动性费用。导致美元流动性结构性供给紧缺。

从历史经验看,除非“美元荒”肇始于美国本土的经济金融危机(比如2007年美国次贷危机),否则LIBOR-OIS利差异常上涨(流动性紧张)对美元汇率都会形成阶段性支撑,但对长端美债收益率和美股的影响并不明确。值得注意的是,当前LIBOR-OIS走阔创下2008年金融危机之后新高,或意味着美元指数仍存一定阶段性上涨空间(见图表3)。

了解了历史上的美元荒,我们再来聚焦此次美元荒下全球市场反应,存在两点异常需要注意:

欧日等主要经济体银行间市场“波澜不惊”

与此前全球金融危机、欧债危机和美国货币基金改革时不同,本轮LIBOR-OIS的扩张并未带来欧日等主要经济体银行间市场流动性紧张,这一方面反映了在主要非美经济体货币政策实质转向前全球流动性依然较为充足;另一方面,本轮“美元荒”可能并非完全归咎于美元流动性的整体收紧,而是存在结构性问题。

美元外汇掉期市场与LIBOR出现背离

欧洲与日本的银行、养老金等机构投资者是通过外汇掉期市场融入美元的大户。2008年金融危机之后,当美元流动性紧张导致美元LIBOR利率上涨时,欧元和日元兑美元的外汇掉期市场往往会因美元供不应求导致货币基差扩大(因为欧日的利率普遍低于美国,基差扩大意味着负值程度更深)。但是本轮“美元荒”,尤其是2018年3月之后,LIBOR-OIS利差走阔与欧元、日元货币基差收窄产生明显的背离——无担保美元融资市场紧张与外汇掉期市场美元供应“充足”并存。这意味着LIBOR利率超水平上涨很有可能主要源于市场结构性问题。

二、 本轮“美元荒”:宏观与中观的双重趋紧

1、Libor-OIS:美元流动性的简要分析框架

LIBOR利率指的是伦敦同业拆借利率,参与报价的主体主要是国际大型商业银行——非美银行以及美国银行的伦敦分行。因此市场常将其看作离岸美元流动性的“风向标”。此处存在两个“误区”:首先,由于美国金融市场的开放性,美国离岸和在岸银行间市场联系十分紧密,不应分隔对待。从图表 6可以看出,LIBOR 3M与相应期限的美国银行业存单利率走势基本一致。其次,LIBOR利率代表的是无担保融资成本,离岸市场还存在以外汇掉期等为代表的担保融资市场。根据日本央行的研究,该渠道已成为非美银行及非银机构重要的美元融资方式。美元OIS是以美联储联邦基金利率为浮动端基准的利率互换价格,基本与美联储货币政策利率一致,常用作无风险利率的重要参考。

因此,LIBOR-OIS利差主要反映了流动性和信用风险溢价(见图表 7)。其中流动性因子涉及美元流动性的供需格局,主要包括流动性在宏观上的松紧变化,以及中微观的结构性分布;信用风险则主要包括在现行监管框架下对手方风险的界定,以及信用事件的冲击,比如国家债务危机等。

2、宏观流动性:贸易摩擦和特朗普税改的潜在风险

美元是全球最重要的储备和结算货币,我们可以从供给和需求两个方面简要分析离岸美元的流动性情况。从需求角度看,美元需求旺盛。2014年起美国与非美经济体、尤其是欧元区和日本货币政策的分化,使得美元资产吸引力上升;而金融监管趋严以及2017年以来非美货币走强使得外汇避险需求增加。从供给角度看:

美联储缩表、美国政府赤字扩大带来的国债发行增加挤出了部分银行融资,叠加监管趋严,使得银行扩大资产负债表的意愿和能力都大幅下降,扼制了美元流动性的供给。

特朗普税改鼓励美国企业将海外利润汇回;贸易摩擦引发逆全球化担忧(美国欲收窄贸易逆差,增加出口、减少进口,将影响全球美元供应机制)。离岸美元池萎缩预期下,可能导致非美经济体、尤其是新兴市场机构进一步减少美元的供给。

综上所述,当前美元需求依旧旺盛,但在缩表、税改和贸易摩擦影响下,离岸美元流动性的供需格局进一步趋紧,LIBOR利率波动性随之上升。

3、中观流动性:不应忽视的结构性因素

除了上述宏观流动性趋紧的因素外,本轮LIBOR利率异常上涨中,结构性原因同样不容忽视,而当前影响美元流动性非均匀分布的主要原因是美国税改的结构性影响叠加日益严格的银行监管。

由于美国金融市场的开放性,非美银行在美国银行间市场占据着重要地位,但非美银行在传统的美元揽储方面存在天然劣势,其在美分支的融资渠道对于货币和债券市场的依赖度比较高,简化来看主要的融资通道有(见图表 9):

在货币市场发行银行存单(CD)和商业票据(CP)进行无担保融资,或通过回购进行担保融资;

境外总部或是其他非美分支机构通过外汇掉期市场融入美元,然后通过集团内融资给在美分行;

境外总部发行美元债筹集美元或是吸收美元存款,然后通过集团内部融资给在美分行。

具体看来,第一,2016年美国货币基金改革大幅削弱了银行CD和CP的“大金主”优先级货币基金的“购买力”——据瑞士信贷估计有8000亿美元的优先级货币基金转变为政府型基金,后者主要投资国债、政府机构债券、回购协议等。一度造成LIBOR上涨、LIBOR-OIS利差大幅走阔;中长期看则结构性地降低了美国货币市场对无担保融资冲击的缓冲能力。

第二,2017年12月22日,美国总统特朗普签署税改法案,鼓励海外利润汇回和保护征税税基的相关措施(见图表 10)对美元融资渠道产生了较大影响:

美国企业海外利润汇回,从两个方面削弱了对非美银行的支持:一是从总量上降低了离岸美元流动性;二是美国国内企业税削减和基建建设等推进,使得汇回的利润拥有了更多的投资选择,稀释了对于银行流动性的支持。

BEAT税使得非美银行在美分行支付给境外总部或其他关联方的利息支出将面临缴税,但向第三方外部融资支付的利息依然可以抵税。

美国企业通常是按季度缴税,2018年第一季度是新税法颁布后第一个缴税期,非美银行将不得不调整内外部融资结构:

缩减集团内部融资。这将从需求和供给两个方面影响外汇掉期市场:需求端,掉期融入美元的需求下降;供给端,境外总部因内部融资渠道受阻面临短期美元资金“富余”的烦恼,通过外汇掉期借出美元可以获得高于LIBOR利率的收益(因为有货币基差的存在)。外汇掉期市场上美元需求下降、供给增加,导致欧元、日元货币基差大幅收缩;

开拓外部融资渠道,但季末银行监管考核压缩了银行闪转腾挪的空间。短期内,银行大幅揽储或是增发股权的空间有限,短期融资途径除了CD和CP外,还有诸如回购等担保融资和短期金融债的方式。但是季末银行面临考核,回购等担保融资方式不利于银行流动性覆盖率(LiquidityCoverage Ratio,LCR)等监管指标。从具体数据看,2018年第一季度美国银行金融债发行量创下近年来新高,而2016年第四季度货币基金改革冲击CD市场之后,2018年第一季度3至6月CD发行量再度大增,致使3、6月LIBOR利率自年初上涨幅度相较其他期限更加明显。

第三,银行监管方面,除了上述所说LCR等流动性指标外,另一个重磅炸弹是2018年1月起实施的杠杆率条款:巴塞尔协议III规定,全球范围内大型银行杠杆率须维持在3%以上;而美联储则更进一步,要求全球系统重要性银行将杠杆率保持在5%以上。日益趋严的监管限制了银行扩张资产负债表的能力,无论是在货币、债券市场,还是在外汇衍生品市场。

综合以上分析,宏观流动性趋紧对LIBOR-OIS的走阔固然有推波助澜的作用,但2018年第一季度税改和监管因素对于美元无担保融资市场和外汇掉期市场的结构性分化更具有解释力。未来加息预期调整、国债超发以及非美银行总部美元“富余”产生的暂时性影响可逐渐减退;但外汇掉期对于非美银行重要性下降、金融监管对银行行为的约束、以及非美银行对替代性融资渠道的寻找仍将对美元融资市场产生深远影响:

外汇掉期市场上,欧元、日元等交叉货币价差在短期收缩后将走阔;

在美跨国银行将更多地寻求外部渠道来弥补融资缺口,无担保融资、回购以及金融债将发挥更大的作用,预计在找到稳定的融资来源前,LIBOR-OIS利差即使阶段性收窄,但整体仍将处于较高水平;

税改和趋严的银行监管使得整体美元融资市场深度下降,LIBOR利率的波动性将上升。

特别提示:本报告内容仅对宏观经济进行分析,不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析,不属于证券报告,也不构成对投资人的建议。

来源:鲁政委的世界观返回搜狐,查看更多

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